Carmignac P. Global Bond: Carta del Gestor del Fondo

El segundo trimestre de 2022 fue una continuación del primero:

• La situación en la guerra por la invasión rusa de Ucrania no se calma y aumenta la incertidumbre, la inflación (energía, alimentos, etc.) y, por último, los temores sobre el crecimiento debido los embargos, especialmente de petróleo, y las amenazas de interrupción del suministro, ya sea de gas, de minerales o de fertilizantes.
• Los niveles de inflación siguen disparados y continúa retrasándose cada mes la fecha en la que se espera que cambien las cosas.
• Ante esta situación, los bancos centrales están acelerando su endurecimiento monetario para evitar que las expectativas de inflación se desboquen. La Fed inició su ciclo de subidas de tipos, que incluso aceleró a partir de junio, combinándolo con la reducción de su balance mediante la venta de bonos. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) se esfuerza por mantener el ritmo, pero ha anunciado el fin de las compras de activos para julio, con una reducción gradual de los volúmenes a lo largo del trimestre, y se espera una primera subida de tipos en la reunión de julio. Dado que la mayoría de los demás bancos centrales también siguen su ejemplo, el endurecimiento monetario mundial que se está produciendo es un verdadero punto de inflexión en comparación con los últimos 15 años.

En Europa, concretamente, la inflación superó el 8% en mayo, con una gran disparidad entre los distintos países (+22% en Estonia, +10% en España y más moderada en Francia y Alemania, con tasas del +6,5% y +8,5%, respectivamente). No se espera que el pico se produzca antes del otoño, si es que no se vuelve a posponer, como viene ocurriendo desde hace más de un año. Por lo tanto, el BCE ha entrado en un ciclo restrictivo al tiempo que intenta limitar los efectos negativos sobre los diferenciales crediticios de la deuda pública. Aunque es normal que los países más endeudados sufran más el fin del programa de compra de activos, el BCE se vio obligado a mediados de junio, ante la amplitud y la rapidez de la extensión de los diferenciales crediticios, a prometer un mecanismo para limitar y ordenar esta subida de las primas de riesgo.

En Estados Unidos, la inflación es aún más alarmante, puesto que los precios de los servicios y la presión salarial siguen aumentando considerablemente. El mercado de trabajo sigue estando muy ajustado y es probable que esta situación persista.

En los mercados de crédito, los bonos se vieron afectados tanto por los temores de recesión como por la posibilidad de que se corte el suministro de gas ruso, lo que lastró las rentabilidades de la deuda corporativa, con una ampliación de los diferenciales de crédito de 240 puntos básicos en el crédito de «alto rendimiento» (high yield) y de 45 puntos básicos en el crédito con «grado de inversión» (investment grade). Además, hay historias específicas de cada sector, como ocurre con las empresas muy dependientes de los tipos de interés, como son las del sector inmobiliario, que se han visto particularmente afectadas. Por último, también hemos observado una inversión de la correlación entre la renta variable y los tipos de la deuda pública, y por tanto de la correlación entre el crédito de alto rendimiento y los tipos de la deuda pública, como se ilustra en el siguiente gráfico.

En cuanto a los resultados, el trimestre se dividió en dos fases distintas. En primer lugar, Carmignac P. Global Bond resistió relativamente bien durante la primera fase de la caída del mercado. La baja sensibilidad a los tipos de interés, las coberturas crediticias (mediante los índices CDS Xover) y la exposición al dólar nos permitieron resistir bien este entorno hasta principios de junio. Durante este periodo, se realizaron pocos ajustes importantes en la cartera, con una sensibilidad a los tipos de interés anclada en niveles bajos pero positivos entre 2,5 y 3,5, una exposición al dólar en torno al 25% y una cobertura crediticia estable en torno al 20%. Así pues, en la primera parte del trimestre el Fondo se benefició plenamente de la caída del euro.

Por otra parte, el brusco cambio observado en los tipos de interés y las primas de riesgo en junio cogió a la cartera desprevenida. En efecto, nuestra escasa sensibilidad a los tipos de interés no nos permitió beneficiarnos de la bajada de los tipos, mientras que nuestra exposición al crédito, cercana al 10% y aumentada durante el mes al reducir nuestra protección en el segmento, se dejó notar en los resultados. En dos semanas, la cartera perdió casi un 2%, terminando el trimestre en territorio negativo. Así, los inversores cuestionaron la capacidad de los bancos centrales para aplicar su política de subidas de tipos, a pesar de los constantes recordatorios de las principales autoridades monetarias sobre la prioridad de la cuestión inflacionista. Los temores económicos han conseguido acabar en quince días con seis meses de temores inflacionistas. A ello se sumó la reducción de la liquidez del mercado, una situación habitual al final del semestre, y la ausencia de los bancos centrales, que provocó una dislocación en algunos ámbitos del mercado. Estas dislocaciones se materializaron en particular a través de una descorrelación entre los valores físicos y los derivados en deuda corporativa, así como en determinados títulos o sectores del crédito a través de una caída vertical de los precios.

Al final del trimestre, la cartera sigue posicionada de manera que incorpora la tesis de que los bancos centrales no bajarán la guardia en el futuro inmediato —el famoso pivote de la Fed o el BCE que creemos que los mercados se están apresurando a anticipar—, con una sensibilidad a los tipos de interés que sigue siendo baja, especialmente en los países core, aunque reconocemos que esto tendrá impactos potencialmente significativos en el crecimiento. Además, hemos aumentado ligeramente nuestra posición en los mercados de crédito en unos 10 puntos, al tiempo que hemos adoptado una asignación defensiva en los mercados de divisas (posiciones largas en el yen y el franco suizo).

¹¹Índice de referencia: (1) JP Morgan GBI Global (EUR) (con reinversión de cupones). ²Fuente: Carmignac, Bloomberg, a 30/6/2022. Rentabilidad de las participaciones A EUR acum. Escala de riesgo del DFI (Datos Fundamentales para el Inversor). El riesgo 1 no implica una inversión sin riesgo. Este indicador puede cambiar con el tiempo. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de las rentabilidades futuras. La rentabilidad puede variar al alza o a la baja según las fluctuaciones de las divisas. Las rentabilidades se expresan netas de gastos (excluidos los derechos de entrada aplicados por el distribuidor) Código ISIN de la participación A EUR acum.: LU0336083497