Carmignac Sécurité : Carta del Gestor del Fondo

El tercer trimestre finalizó con los bancos centrales tratando de tranquilizar a los inversores, asegurándoles que la inflación era transitoria. Pero en el cuarto trimestre, el tono cambió drásticamente y las instituciones monetarias indicaron que tenían que actuar de forma más ágil y contundente. Este radical cambio de discurso por parte de las autoridades en materia monetaria (primero el Banco de Inglaterra y luego la Reserva Federal y el Banco Central Europeo) causó volatilidad en los mercados. Para mayor confusión, la aparición de la variante ómicron a finales de año introdujo un elemento adicional de incertidumbre en los inversores en relación a las posibles repercusiones sobre la inflación y el crecimiento. En los mercados, este cambio de tono quedó patente en Estados Unidos en el fuerte aplanamiento de la curva de rendimientos, ya que los vencimientos a 10 años se mantuvieron estables mientras que los vencimientos a 2 y 5 años se ajustaron en 46 y 30 puntos básicos, respectivamente. En la zona euro, el BCE expresó claramente en su última reunión del año el deseo de moderar su política monetaria extremadamente acomodaticia, comenzando a reducir de forma drástica las compras de activos en 2022. Por lo tanto, resulta lógico que el impacto más potente se haya concentrado en los países no core: mientras que los tipos de la deuda pública alemana a 10 años apenas se movieron, los diferenciales italianos se ampliaron en casi 30 puntos básicos para terminar el año en 135 puntos básicos frente a Alemania.

La deuda corporativa registró una rentabilidad inferior a la de la deuda pública, con una ampliación de los diferenciales de alrededor de 12 puntos básicos. En cambio, los diferenciales frente a los swaps se mantuvieron prácticamente estables durante el trimestre, reflejando principalmente un aumento del precio de la deuda pública frente a los swaps más que una aversión al riesgo crediticio. Sin embargo, persistió el efecto de la subida de los tipos de interés en el mercado de crédito, que puede cuantificarse en unos 15 puntos básicos, lo que penalizó a la rentabilidad de esta clase de activos y, por tanto, de nuestra cartera.

En este contexto, el Fondo aprovechó, no obstante, la subida de las curvas de rendimientos para aumentar progresivamente su exposición a títulos privados durante el trimestre. La proporción asignada a estos valores (excluidas las obligaciones garantizadas por préstamos, CLO) pasó del 51 % al 56 % a finales de año, con la contribución a la sensibilidad total a los tipos de interés subiendo en unos 20 puntos básicos. La cuota de los CLO se mantuvo estable en el 7,2 % y sigue concentrada en las partes más seguras de las estructuras de capital.

En la misma línea, la cuota de los países emergentes se fue incrementando progresivamente hasta alcanzar los 25 puntos básicos de duración a finales de año (en comparación con los 15 puntos básicos del principio del periodo). Esta clase de activos nos parece prometedora y ofrece rentabilidades decididamente positivas, incluso teniendo en cuenta la inflación, en un mundo todavía marcado por unos tipos reales muy bajos.

Para contrarrestar este incremento de los productos de spread en la cartera, se han implementado dos medidas importantes. En primer lugar, un aumento de la liquidez para reducir la volatilidad en el período previo a diciembre, cuando los movimientos de los tipos de interés podrían volverse erráticos por la ausencia de los bancos de inversión que están cerrando sus carteras de negociación, y la pausa en el programa de compras de bonos de los bancos centrales a final de año. Posteriormente, decidimos reducir la duración global de la cartera mediante una disminución de la exposición a los países periféricos, ya que el final de las compras de activos del BCE debería perjudicarlos, y manteniendo una exposición negativa a los tipos de los países core, encabezados por Estados Unidos y la zona euro. Únicamente la exposición al Reino Unido cambió de negativa a positiva durante el trimestre, ya que la parte corta de la curva de tipos británica anticipa demasiadas subidas por parte de su banco central.

El arranque de 2022 debería servir para que la cartera de nuevo siga exponiéndose a los productos de spread, sobre todo en crédito y, en menor medida, en deuda emergente, gracias a un mercado primario que se prevé vigoroso en las primeras semanas del año. Por lo tanto, la dotación de liquidez debería disminuir de forma natural, aunque se prestará especial atención al control de nuestro nivel de volatilidad. Por otro lado, la duración total de la cartera debería seguir siendo en general baja, ya que la combinación de unos bancos centrales menos acomodaticios y unas cifras de inflación todavía firmes aconseja unos tipos nominales más altos.