Carmignac P. EM Debt: Carta de los Gestores del Fondo

El segundo trimestre siguió impulsado en gran medida por lo que vimos en el primer trimestre de 2022, es decir, las consecuencias de la invasión rusa de Ucrania sobre los activos de riesgo y las materias primas, y el endurecimiento monetario que provocó perturbaciones por la volatilidad en los mercados de deuda. A lo largo del trimestre, el dólar estadounidense (USD) reafirmó su dominio en un entorno de aversión al riesgo y con la FED tomando la delantera con su ciclo de subidas en relación con el BCE o el Banco de Japón. Los altos precios de las materias primas, la subida de los tipos de interés, la lenta reactivación de la economía china y la incertidumbre respecto al suministro energético a Europa han contribuido a aumentar el temor a una recesión mundial.

En este contexto, las divisas de los países emergentes, a pesar de sus elevados tipos y carry, han tenido un comportamiento en gran medida negativo en el segundo trimestre. En particular, los exportadores de materias primas no han podido continuar con sus buenos resultados del primer trimestre con respecto al dólar. Por ejemplo, el peso chileno (CLP), el rand sudafricano (ZAR) y el real brasileño (BRL) son tres de las divisas con peor rendimiento, ya que se vieron afectadas por la ralentización de la reactivación económica de China y el traslado a las materias primas de los temores en torno al crecimiento mundial. La deuda pública en divisa local ha seguido avanzando al unísono con la de los países desarrollados, y el índice GBI-EM superaba el 7% al final del trimestre. Tras declararse la guerra, el pico de inflación, que el mercado esperaba cerca del verano, no se ha materializado en los mercados emergentes; además, el mal comportamiento de las divisas durante el trimestre presiona a los bancos centrales para que sigan subiendo los tipos con el fin de prevenir una mayor transmisión de la inflación a través de las divisas.

La deuda corporativa ha estado sometida a importantes tensiones tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. A lo largo del trimestre hemos asistido a un nuevo deterioro de las condiciones de liquidez derivado de la elevada volatilidad de los tipos que hemos seguido observando en el segundo trimestre. En esta clase de activos, una parte cada vez mayor de los créditos se considera en dificultades (definidas por una rentabilidad superior al 10%), pasando de 15 países en el subíndice EMBIG (deuda externa de los países emergentes) a finales del primer trimestre a 23 a finales del segundo. Paradójicamente, algunos de los nuevos miembros son importantes exportadores de petróleo (como Nigeria o Angola) y deberían estar beneficiándose directamente de los altos precios de la energía.

En este difícil contexto, hemos reducido el riesgo del fondo en todas las clases de activos, especialmente en junio, cuando aumentó la volatilidad de los tipos. En cuanto a las divisas, comenzamos el trimestre con una asignación relativamente baja a las monedas vinculadas a las materias primas y la fuimos reduciendo. Durante el mes de junio y ante la importante aversión al riesgo, aumentamos la asignación al dólar en el fondo y optamos por posiciones cortas en varias divisas de mercados emergentes para proporcionar protección al resto de la cartera, especialmente en el rand sudafricano o el peso mexicano (MXN), que tienden a correlacionarse con el riesgo o la rupia india (INR), un país especialmente sensible a sus importaciones de energía.

En cuanto a la deuda pública denominada en divisa local, mantuvimos varias posiciones largas en países emergentes ante el convencimiento de que estábamos alcanzando el pico de inflación y que había signos de agotamiento en las subidas de tipos de interés en varios países, como la República Checa o Brasil. Estas posiciones han tenido un coste para el fondo en términos de rentabilidad; sin embargo, las hemos mantenido ya que creemos que los tipos serán los primeros en moverse cuando la narrativa cambie hacia la recesión.

En cuanto a la deuda, hemos recortado nuestra exposición a la corporativa a lo largo del trimestre; respecto a la deuda soberana, hemos seguido invirtiendo en países que ofrecen un importante valor, como Rumanía. Mantuvimos la protección durante el periodo para sortear la alta volatilidad y la reducción de la liquidez en el mercado.

De cara al futuro, creemos que se va a producir una pugna entre la necesidad de subir los tipos de interés para evitar una mayor inflación y la necesidad de aplicar medidas de estímulo para aminorar el impacto de una recesión. Si la reactivación económica de China da frutos, puede amortiguar el efecto en los mercados emergentes de una desaceleración en los desarrollados.
Para el universo de las divisas esto significa que vamos a seguir viendo presión sobre el complejo de exportadores de materias primas por los temores de recesión. Por esta razón, seguiremos manteniendo un perfil defensivo en esta clase de activos, a menos que veamos señales de un fuerte rebote de China.
Del mismo modo, ante la proximidad de la recesión, somos más constructivos con respecto a la deuda pública denominada en divisa local, ya que a medida que los tipos de los mercados desarrollados empiecen a incorporar el riesgo de recesión, deberíamos ver una menor presión sobre los mercados emergentes. Creemos que los países que más han subido los intereses y que están mostrando signos de «fatiga por las subidas» serán los más dispuestos a cambiar el mensaje de la política monetaria, pasando de un tono agresivo a otro moderado. Obsérvese que no esperamos recortes de tipos rápidos y bruscos durante lo que queda de 2022, sino más bien un cambio de dinámica. Por estas razones, preferimos la deuda en moneda checa o brasileña.
Por lo que respecta a la deuda corporativa, mantendremos la cautela por el momento, debido a que la probabilidad de que los tipos sigan volátiles mantiene alejados a los inversores. Una recesión acompañada de un abaratamiento de las materias primas será negativa para las economías de países extractores, mientras que el complejo energético probablemente seguirá teniendo buena evolución, puesto que es probable que las tensiones entre Occidente y Rusia sean duraderas. Mantendremos la exposición a la deuda que consideramos barata, al tiempo que protegeremos activamente la cartera mediante CDS.

¹Índice JP Morgan GBI – Emerging Markets Global Diversified Composite Unhedged EUR.