Estrategias de renta fija: posicionamiento durante la nueva ola

Mantenemos una duración modificada relativamente elevada, en torno a 3. La calificación media del Fondo es BBB y el yield-to-maturity medio es de 1,14 %. La cartera mantiene su sesgo hacia el crédito y una exposición a corto plazo a la deuda pública no core.


Componente de deuda pública (24 % de los activos totales del fondo)

• Nuestra exposición a la deuda pública está principalmente compuesta por deuda europea no core (esto es, Italia, Grecia, Portugal y Chipre), que ofrece unos diferenciales de crédito significativos en un entorno de tipos de interés negativos, en previsión de un mayor apoyo por parte del BCE
• Gestionamos activamente nuestra exposición a la deuda pública italiana, que representa buena parte de nuestra cartera de deuda pública en un contexto de mercado volátil
• La persistencia de unos rendimientos notablemente negativos y la postura acomodaticia del banco central nos animan a adoptar una exposición limitada en el segmento core
  
  

Componente de deuda corporativa (63 %)

• Si bien hemos reducido nuestra exposición al crédito desde agosto vendiendo los títulos con vencimientos más largos de nuestra cartera, así como los títulos con un rendimiento positivo reducido que no se beneficiaban directamente del apoyo del BCE, el crédito sigue siendo nuestra principal convicción y representa más de la mitad de los activos totales del fondo.
• Mantenemos nuestra exposición a los títulos de deuda corporativa con grado de inversión, calificaciones elevadas y vencimientos cortos con el fin de asumir el mínimo nivel de riesgo
• Mantenemos nuestra convicción sobre situaciones específicas en sectores afectados por la crisis (ocio, aerolíneas, sector automovilístico...), creemos en los líderes de mercado con modelos de negocio saludables, sólidos balances y acceso a la liquidez garantizado por su capacidad para pignorar sus activos (aunque la crisis sanitaria dure otros 12-18 meses)
• Al reducir el riesgo de la cartera y mantener varias convicciones de gran solidez, deberíamos contar con la agilidad necesaria para capear los próximos acontecimientos (elecciones presidenciales estadounidenses, el brexit y una posible vacuna), todos ellos con el potencial de aumentar la volatilidad de los precios de los activos financieros
  
  

Componente de activos líquidos (13 %)

• Mantenemos una amplia asignación a activos líquidos, de alrededor del 13 % (cuenta de efectivo, letras del Tesoro y fondos del mercado monetario). Además, mantenemos cerca del 8 % de nuestros bonos con vencimientos o reembolsos probables a lo largo del próximo año.

Nuestras principales convicciones:

• Mantenemos una marcada exposición al mercado de crédito, que ahora se sitúa en el 54 %:

Principalmente a través de la exposición al segmento de alto rendimiento (15 %) y a bonos financieros subordinados (12 %). Hemos reforzado recientemente nuestra exposición al crédito de alto rendimiento después de:

• El discurso sumamente acomodaticio del BCE en octubre, que debería materializarse en la adopción de medidas en diciembre
• Los confinamientos en Europa, que no parecen estar paralizando las economías del mismo modo que en la primera ola, en primavera de 2020
• Una ampliación de los diferenciales desde mediados de octubre, que ofreció puntos de entrada favorables

Asimismo, mantenemos nuestras convicciones en títulos relacionados con la COVID-19 (tanto con grado de inversión como de alto rendimiento), que siguen ofreciendo un carry atractivo y potencial de apreciación a medio plazo.

• Mantenemos nuestra marcada exposición a la deuda pública italiana (debería beneficiarse en gran medida del apoyo del BCE / ausencia de riesgo político a corto plazo / nivel de carry interesante).

• Duración positiva en los países core (principalmente en las curvas de rendimiento europeas y estadounidense y, de forma más moderada, en las curvas de rendimiento en AUD y GBP) para sacar partido del apoyo monetario en todo el mundo y proteger la cartera en caso de que tenga lugar un deterioro del plano macroeconómico que se traduzca en rotaciones hacia activos de calidad.

• Estrategias con opciones en la curva de rendimientos de EE. UU. para ajustar con flexibilidad nuestra exposición al riesgo de tipos de interés

Duración modificada elevada, en 6,5, y una exposición neta a los mercados de renta fija del 86 %.

• A pesar de una sólida rentabilidad en lo que va de año, el conjunto de oportunidades sigue siendo atractivo
• Los mercados de crédito han regresado a sus niveles de principios de 2019. No obstante, estas valoraciones enmascaran un nivel extremo de segmentación entre los activos que se perciben como seguros (una apuesta a toda costa por parte de los inversores, obligados a invertir en deuda corporativa para lograr algo de rentas) y situaciones más complejas, en títulos cíclicos o afectados en alguna medida por la crisis de la COVID-19 y que cotizan a unos niveles muy amplios.
• Esta segmentación ha sido una característica recurrente de los mercados de crédito durante los últimos años, pero esta tendencia se ha visto exacerbada por la situación actual. Se trata de un contexto favorable para los profesionales de la selección de bonos.
• Si bien hemos disminuido ligeramente la exposición del Fondo en las últimas semanas para garantizarnos algunos beneficios, mantenemos una inversión significativa a través de una elevada exposición neta a los activos de alto rendimiento, ya que siguen abundando las oportunidades interesantes.
• Nos centramos en situaciones específicas en sectores afectados por la crisis (ocio, aerolíneas, sector automovilístico...), creemos en los líderes de mercado con modelos de negocio saludables, sólidos balances y acceso a la liquidez garantizado por su capacidad para pignorar sus activos (aunque la crisis sanitaria dure otros 12-18 meses)
• Mantenemos una exposición elevada a CLOs, que ofrecen un perfil de riesgo/remuneración interesante
• Estas oportunidades nos permiten en la actualidad estructurar una cartera altamente diversificada que ofrece un exceso de diferencial interesante —es decir, la diferencia entre los diferenciales de los bonos presentes en el Fondo y nuestra estimación de los costes de riesgo de estos instrumentos—, mucho mayor que en los años anteriores a la crisis de la COVID-19

Duración modificada general más elevada, en alrededor de 8,3, y riesgo de tipos de cambio limitado. El yield-to-maturity medio del Fondo se sitúa en el 3,35 %, con una calificación media de BBB+.¹

• Componente de divisas: Posicionamiento prudente que prioriza el euro y una ligera exposición corta al USD, dado que la ola de COVID-19 en el medio oeste de EE. UU. y las incertidumbres podrían generar una cierta volatilidad sobre el dólar. Asimismo, mantenemos una posición corta neta en el CAD debido a unos fundamentales macroeconómicos débiles y la ausencia de carry, al tiempo que conservamos una posición larga tanto en el CNH como en el AUD, dado que ambas monedas están vinculadas al crecimiento chino. Principales exposiciones del fondo a divisas: EUR 103 % / USD -10 % / AUD 8 % / CAD -8 % / IDR 5 % / CNH 3 % / Otras -1 %

• Componente de deuda pública:

o Reforzamos la estrategia de duración larga con una exposición diversificada a la deuda pública core entre EE. UU. y Australia.
o Asignación aceptable a la deuda emergente denominada en divisa externa (Rusia, Rumanía, Marruecos) y a la deuda pública china denominada en divisa local

• Componente de crédito: Posición larga en deuda con grado de inversión y, en menor medida, en deuda de alto rendimiento. Asignación física a algunos valores idiosincrásicos que ofrecen una remuneración adecuada a tenor del coste fundamental del riesgo en los mercados primarios y secundarios. Una beta táctica más elevada en los mercados de crédito gracias a una posición corta en el índice Xover CDS (posición corta en índices CDS = posición larga en riesgo crediticio).