Carmignac Investissement: Carta del Gestor del Fondo

En el tercer trimestre, Carmignac Investissement registró un descenso del 0,5%, en línea con la evolución de su índice de referencia (-0,5%).

El S&P 500 alcanzó su máximo el 31 de julio, pero cayó cerca del 6% al cierre del trimestre. Las principales características de este cambio de rumbo en la renta variable son las siguientes:

• Las valoraciones se han visto presionadas por la subida de los tipos: el PER del S&P 500 a 1 año ha bajado de 20x a 18x. Sin embargo, al mismo tiempo, las estimaciones para los beneficios se han mantenido estables.
• Las 7 grandes tecnológicas³ que han impulsado el mercado desde principios de año ya no ejercen un liderazgo sólido, lo que también tiene que ver con la valoración.
• Desde el punto de vista sectorial y tras la brusca subida de los tipos de interés, los valores con características propias de la renta fija (suministros públicos y títulos inmobiliarios) han cosechado malos resultados. En el polo opuesto, la energía ha sacado partido del encarecimiento del petróleo, mientras el defensivo sector sanitario ha evolucionado relativamente bien.

Durante el periodo, la rentabilidad absoluta del Fondo se resintió de la corrección del mercado, así como de algunos títulos específicos basados en convicciones. Hermes cayó un 13% en el trimestre, tras el buen comportamiento que había mostrado desde principios de año, penalizado por la subida de los tipos y la desaceleración del crecimiento en China y Europa. Block, una firma innovadora de soluciones de pago para comercios, también cedió terreno durante el trimestre tras sufrir una serie de contratiempos como una interrupción de 48 horas en su aplicación de pagos Square y la repentina marcha de uno de sus ejecutivos unas semanas después.

Sin embargo, a pesar de la coyuntura desfavorable de los mercados de renta variable, conseguimos generar alfa durante el trimestre, principalmente gracias a nuestra selección de valores en el sector sanitario (Novo Nordisk y Eli Lilly), así como en algunas empresas como UBS, Schlumberger y Alibaba.

Los dos principales factores que vigilar en los mercados de renta variable el resto del año son los tipos y la dinámica de los beneficios. En lo que respecta a los tipos, las presiones alcistas sobre los de largo plazo deberían relajarse a medida que cobra fuerza la desaceleración del ciclo económico y también porque por fin se vislumbra el final del ciclo alcista, máxime después de las oscilaciones en los rendimientos de los bonos, que están restringiendo aún más las condiciones financieras. Cualquier relajación de los tipos será positiva para las valoraciones de las acciones y, de este modo, los beneficios empresariales recuperarán el factor diferenciador.
Sin embargo, consideramos que las expectativas de beneficios para 2024 quizá siguen siendo excesivamente optimistas, lo que deja margen para revisiones a la baja. Los tipos de interés más altos tardan en repercutir en los beneficios —los márgenes de las empresas siguen siendo históricamente altos a pesar de las presiones salariales—, por lo que la sostenibilidad de esta situación está en el aire. En este punto, parece probable que nos enfrentemos a revisiones a la baja de las expectativas de beneficios.

En la coyuntura descrita, las empresas de crecimiento de calidad que ofrecen márgenes de beneficio más elevados y estables en el tiempo, así como las potentes tendencias de largo plazo como la inteligencia artificial (IA) y la lucha contra la obesidad deberían ser factores diferenciadores en cuanto a la rentabilidad.

El sector sanitario sigue siendo nuestra principal sobreponderación en el fondo y Eli Lilly es nuestra mayor participación. Durante el trimestre se produjeron nuevos avances positivos en relación con los fármacos para adelgazar. En los resultados preliminares de los ensayos clínicos, Novo Nordisk, una farmacéutica comparable a Eli Lilly, pudo demostrar que los pacientes tratados con fármacos adelgazantes tienen un 20% menos de riesgo de sufrir eventos cardiovasculares como ictus e infartos de miocardio que aquellos a los que se suministró un placebo. Estos resultados están reduciendo la curva de adopción de estos fármacos y ampliando su mercado potencial, que de acuerdo con nuestras estimaciones podría alcanzar un techo de ventas de 100.000 millones de dólares a principios de la década de 2030.

Con objeto de diversificar nuestra cartera y adaptarnos a un contexto inflacionista y de tipos de interés más elevados que en la década anterior, mantenemos una exposición a empresas de crecimiento, pero dentro de un conjunto más amplio de sectores. En el último año, hemos reforzado nuestras inversiones en el sector industrial, en el que somos muy selectivos, evitando la exposición a ciclos cortos para priorizar inversiones de ciclos largos. Airbus, principal proveedor de un mercado aeroespacial comercial de crecimiento a largo plazo, es nuestra posición con mayor ponderación del sector. La escasez de oferta en el mercado de aeronaves, unida a la marcada tendencia estructural de los viajes, constituirá un sólido telón de fondo para la demanda a medida que el fabricante aeroespacial europeo aumente la producción con mejores márgenes que antes de la pandemia de covid.