Carmignac - Perspectivas H1 2025

• Tras el "gran año electoral", vuelve el populismo pero la realidad fiscal golpeará con fuerza.
• Las promesas inflacionistas serán puestas a prueba por los mercados de renta fija, sobre todo en EE.UU.
• En la eurozona, la amenaza de contagio de la actual crisis política francesa se cierne sobre los mercados y, en China, la resistencia política a un estímulo significativo del consumo mantendrá un crecimiento mediocre.
• El regreso de los vigilantes de los bonos podría provocar una rotación regional de las carteras, lo que exigiría diversificación.
• En renta variable, vemos oportunidades para volver a invertir en nombres europeos infravalorados y en los "amigos" de Trump .
• En renta fija, nos parece atractivo el segmento Investment grade a corto plazo, la deuda corporativa de alto rendimiento y los bonos vinculados a la inflación.

2024 fue el "gran año electoral", en el que casi el 40% de la población mundial -que representa el 60% del PIB mundial- acudió a las urnas. Aunque los gobiernos en el poder adoptaron algunas de las políticas heterodoxas de sus oponentes, el 80% de ellos fueron derrocados por la ola populista mundial. Tras tres décadas de aumento de las desigualdades y cuasi estancamiento de los salarios medios reales, el retorno de la inflación en 2021-2023 fue la gota que colmó el vaso y convenció a los votantes de abandonar la ortodoxia favorable al mercado incorporada en el "Consenso de Washington".

En 2025, los líderes populistas, elegidos sobre plataformas antiinflacionistas, se enfrentarán a la prueba de la realidad fiscal: la inflación estancada (un fenómeno mundial, por ejemplo China) y las trayectorias fiscales insostenibles mantendrán elevados los costes reales de los préstamos y muy nerviosos a los mercados de divisas. A los populistas les espera un ajuste de cuentas que pondrá a prueba la paciencia de los llamados "vigilantes de los bonos", sobre todo porque todos los grandes bancos centrales están reduciendo sus balances, reduciendo así la liquidez disponible para garantizar el buen funcionamiento de los mercados de bonos. Si estos poderosos inversores empiezan a vender, en protesta por unas políticas fiscales aparentemente insostenibles, una avalancha de bonos hará subir los costes de los préstamos y debilitará el tipo de cambio, provocando un bucle de retroalimentación negativa con la inflación y la economía real.

El regreso del "populista jefe", Trump, conllevará, casi con toda seguridad, un endurecimiento inmediato de las políticas migratorias y la imposición de aranceles, obstaculizando el lado de la oferta de la economía estadounidense Por el contrario, las perspectivas de desregulación y recortes fiscales impulsarían la demanda interna. Esto mantendrá el crecimiento de la economía en torno al 2,5%, pero con una inflación persistente por encima del objetivo y elevados tipos de interés reales, sobre todo para los hogares de rentas bajas. Este crecimiento "no inclusivo" exacerbará las frustraciones sociales que movilizaron a la coalición electoral de Trump. Consciente de su vulnerabilidad política en la Cámara de Representantes (escasa mayoría), Trump se sentirá obligado a cumplir sus promesas electorales de recortes fiscales y renacimiento industrial. Aquí es donde se enfrentará a la limitación de un mercado de bonos saturado y un dólar fuerte impulsado por el Nasdaq. El populista se convertirá entonces en un disruptor.

Al igual que Franklin D. Roosevelt, Nixon y Reagan antes que él, Trump se verá tentado a aflojar las restricciones externas y fiscales y recrear cierto espacio político externalizando los costes del ajuste al resto del mundo, a través de una caída del dólar (Plaza II) o imponiendo la represión financiera a sus aliados (emitiendo bonos de guerra a sus aliados de la OTAN+). Como último recurso, Trump podría echar por tierra la independencia de la FED.

En lo que respecta a la eurozona, el principal motor del próximo año será la trayectoria política y fiscal de Francia.... Si la clase política francesa es incapaz de invertir el deterioro fiscal, la crisis institucional podría transformarse en una crisis financiera con ramificaciones mundiales, dada la difusión de los bonos soberanos franceses en las carteras mundiales y la gran huella mundial de los bancos franceses. Y lo que es más importante, el impasse sanciona 25 años de fracaso de la Unión Europea a la hora de imponer mecanismos de disciplina fiscal a los Estados miembros de la zona del euro, una condición vital para una unión monetaria sostenible. La ingobernabilidad del país significa que no puede ser rescatado, por ahora, por las salvaguardias creadas tras la crisis griega (MEDE, OMT, TPI). Por lo tanto, podrían resurgir las dudas sobre la sostenibilidad de la construcción del euro. A diferencia de Estados Unidos, que está endeudado en su propia Divisa y puede monetizar su poderío militar, Francia no puede desinflar su deuda ni devaluar su Divisa. El dolor del ajuste fiscal se dejará sentir en la economía real, especialmente en el mercado laboral.

Por último, China ya está al borde de la deflación de la deuda, es decir, de la japonización, pero se aferra a políticas reactivas de mínimo estímulo, con un rechazo ideológico a aplicar políticas que podrían estimular el gasto de los consumidores. La estabilización de los precios de la vivienda en las ciudades de primer nivel es insuficiente para impulsar la actividad de construcción de viviendas a nivel nacional. La prioridad de Xi es construir una economía orientada a la exportación a prueba de sanciones en la frontera tecnológica. La vigilancia distópica de la población le permite aumentar el nivel políticamente aceptable de frustración social. A falta de estímulos tangibles anunciados en las sesiones parlamentarias de marzo, tendremos que mantener la cautela sobre la economía china.

Los mercados mundiales se han apresurado a poner en precio un mayor excepcionalismo de EE.UU. tras las elecciones, mientras que la renta variable europea y de los mercados emergentes están estancadas en el extremo inferior de sus rangos de valoración históricos. El regreso de los vigilantes de los bonos, junto con el paso de EE.UU. del excepcionalismo a la disrupción, podrían ser los catalizadores de una gran rotación regional. En este entorno, preferimos:

Renta variable mundial global y diversificada

Prevemos que EE.UU. obtendrá mejores resultados a principios de año (dado el efecto Trump 2.0 sobre la confianza y el gasto de los consumidores, y las empresas con los tipos impositivos efectivos más elevados (es decir, las pymes)). Sin embargo, las preocupaciones por la inflación y una curva de tipos más pronunciada, más adelante, podrían llevar a los inversores a cuestionar las valoraciones realmente excepcionales de la renta variable estadounidense. Y en el resto del mundo, no hay que descartar el potencial de las autoridades chinas para adelantar una mayor relajación, ni la capacidad de reacción de las autoridades europeas en momentos de crisis existencial.
Por ello, los contrarian plays pueden imponerse a medida que los responsables políticos locales se vean obligados a reaccionar.

Mientras tanto, el sentimiento pesimista generalizado hacia Europa significa que algunos activos de gran calidad -menos expuestos a la incertidumbre económica y política- pueden comprarse con descuento en comparación con sus homólogos estadounidenses, lo que proporciona un gran diversificador de cartera.

No esperamos fuegos artificiales en el crecimiento dado lo que está ocurriendo -o más bien no está ocurriendo- en el viejo continente, pero varios factores podrían jugar a favor de la renta variable europea. Hay muchos valores líderes mundiales a un precio muy razonable. Es el caso, en particular, de sectores como el aeroespacial o la electrificación, que se benefician de vientos de cola estructurales a largo plazo y, por tanto, dependen menos del crecimiento económico. Aquí encontramos empresas europeas y estadounidenses que, a pesar de tener márgenes, crecimiento previsto de los beneficios por acción e ingresos en dólares similares, cotizan con una diferencia del 20% al 30% en numerosos parámetros de valoración. Ejemplos similares pueden encontrarse en los sectores de Productos de Consumo no Básico, Productos Farmacéuticos y Productos de Primera Necesidad, en los que empresas europeas con sólidos fundamentales y perspectivas similares de rentabilidad del capital tienen valoraciones que distan mucho de sus homólogas estadounidenses.

Una selección de "amigos de Trump"

En el resto del mundo, una selección de "amigos de Trump" también nos permite pisar activos pasados por alto. Vemos oportunidades en países con situaciones especiales que ya han tenido que batallar con los vigilantes de los bonos y en los que las reformas significativas y las políticas de reconversión están surtiendo efecto. Países como Argentina (donde la inflación está pasando de tres a dos dígitos), Turquía (donde los rendimientos reales están entrando por fin en terreno positivo) o Ecuador (donde la combinación de reformas y apoyo de las instituciones internacionales es beneficiosa). Y también en países más cubiertos como Japón (donde el fortalecimiento de la Divisa y el endurecimiento de la política monetaria deberían ser bien percibidos tanto por el presidente electo como por los inversores mundiales) y la India (que disfruta de un crecimiento positivo a largo plazo y de una reciente suavización de las valoraciones de la renta variable).

Alto carry y renta fija flexible

Dado el elevado nivel de deuda y déficit nacionales en todo el mundo, las restricciones fiscales significan que los bancos centrales no estadounidenses están preparados para hacer el trabajo "económico" pesado en 2025, en lugar de los gobiernos. Esto favorece a los segmentos de renta fija en los que los ingresos previsibles ("carry") ofrecen el mejor indicador de los posibles rendimientos futuros a lo largo del tiempo y también el mejor colchón para digerir las malas noticias. En este sentido, preferimos las empresas con grado de inversión a corto plazo, donde una posible ampliación de los diferenciales de crédito se vería compensada con creces por la bajada de los tipos; y los bonos de alto rendimiento, con un contexto técnico favorable en un contexto en el que las emisiones netas han sido negativas y se espera que el apetito de los inversores las satisfaga continuamente en los próximos trimestres.

Nos mantenemos en gran medida alejados del espacio de bonos soberanos de los mercados desarrollados que, a pesar de las circunstancias, ofrecen un escaso rendimiento.

Por último, la forma de la curva de tipos (de invertida a plana) y la persistente cuestión de la inflación nos llevan a preferir los bonos vinculados a tipos reales (es decir, vinculados a la inflación) frente a los nominales.