Los mercados de renta fija en profundidad

El ciclo de relajación monetaria mundial, cada vez más sincronizado, está cobrando impulso. Los mercados de renta fija prevén que los tipos de interés oficiales de la zona euro bajen hasta cerca del 2,0% el año que viene, mientras que el rendimiento de los bonos soberanos a largo plazo se sitúa actualmente en el 2,25%. En Estados Unidos, se espera que los tipos de interés oficiales se sitúen ligeramente por debajo del 3,5%, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años apenas sube un 0,7%, hasta el 4,2%.

Este clima exige cierta cautela con los bonos soberanos a largo plazo. Todavía hay una gran oferta de estos bonos, y los bancos centrales están reduciendo los tipos de forma proactiva para evitar dañar sus economías. Dado que el endurecimiento cuantitativo sigue su curso (lo que reduce aún más la demanda de bonos), existe el riesgo de que las yields de la deuda soberana se vean presionadas al alza. Además, parece justificada cierta prima de inflación, ya que los bancos centrales están bajando sus tipos de interés oficiales aunque la inflación aún no haya vuelto al objetivo del 2%.

En cambio, los bonos soberanos a más corto plazo parecen más atractivos. Si resurgieran los temores a una desaceleración económica más grave, los mercados fijarían el precio de un ciclo de recortes más agresivo, lo que reduciría las yields a corto plazo. Este enfoque de los bancos centrales por el riesgo cíclico es una de las razones por las que preferimos el crédito empresarial y los mercados emergentes en el espacio de los activos de riesgo.

En Estados Unidos, creemos que la curva de tipos seguirá su tendencia de steepening, especialmente teniendo en cuenta el resultado de las elecciones estadounidenses. En la zona euro, la aceleración de la desinflación -que ha llevado finalmente a las lecturas de inflación general por debajo del umbral del 2%- y las medidas de austeridad fiscal impuestas por Bruselas en Italia y Francia están penalizando el crecimiento del PIB. Esto debería traducirse en un descenso de las yields de los bonos core en toda la curva.

En cuanto a la deuda pública de los mercados desarrollados, se ha recordado a los inversores que estos mercados no son sólo una cuestión de tipos, sino que los diferenciales también importan. La preocupación por la ampliación de los déficits fiscales, especialmente en Francia, ha salido a la luz. Por lo tanto, sugerimos cautela con respecto a los diferenciales de la deuda pública de la zona del euro en general, y especialmente en Francia.

Los mercados de crédito están proporcionando un antídoto a la configuración de la curva de tipos de los gobiernos descrita anteriormente. La curva del diferencial de crédito tiene una pendiente positiva en todo el espectro de vencimientos, lo que ofrece a los inversores una forma de mitigar la pendiente negativa de los bonos del Estado y hace que la curva de los bonos corporativos sea mucho más atractiva.

Los factores técnicos también son favorables. Los flujos hacia esta clase de activos han sido masivos, especialmente en estrategias menos sensibles a la valoración a precios de mercado (por ejemplo, los fondos a vencimiento) y en las que, por tanto, los activos tienden a ser menos volátiles. Las emisiones se han ralentizado, pero se mantienen firmes. El número de estrellas emergentes es positivo por cuarto año consecutivo.

Por último (y lo más importante), los fundamentales también parecen estar mejor orientados. El crecimiento económico está dando señales de que puede haber tocado fondo, dado que tanto el “put” de la Reserva Federal como el “put” chino han vuelto. El previsible descenso del coste del capital y la relajación de las normas de concesión de préstamos sugieren que las tasas de morosidad se estabilizarán (en torno al 4%). Además, el hecho de que el crecimiento económico haya tocado fondo también apunta a un entorno más benigno en el frente de los beneficios.

En consecuencia, somos positivos con respecto al crédito y a los fundamentales, debido en parte al carry (que oscila entre el 3,5% y el 6,4% en los segmentos denominados en euros). El principal inconveniente se refiere a los niveles de valoración; los diferenciales de crédito parecen relativamente estrechos en comparación con los niveles históricos.

Creemos que la deuda local de los mercados emergentes sigue ofreciendo yields ajustadas al riesgo muy atractivas en el segmento de la deuda soberana mundial. La deuda local de los mercados emergentes debería beneficiarse de un carry atractivo (6,4 % a nivel de índice) y de la posibilidad de revalorización del precio de los bonos a medida que la Reserva Federal inicie su ciclo de recortes, lo que debería permitir a los bancos centrales de los mercados emergentes recortar los tipos de forma más agresiva de lo que se prevé actualmente.

Creemos que los tipos de interés reales son demasiado altos en estas economías, donde la desinflación está más avanzada que en el mundo desarrollado.

Los emisores de los mercados emergentes ofrecen temas de inversión atractivos en el entorno actual y proporcionan una valiosa descorrelación, ya que la deuda local de los mercados emergentes tiende a moverse con independencia de las narrativas de aumento/disminución del riesgo (al contrario que la deuda en divisas fuertes y los mercados de divisas).

Sin embargo, la clave será una cuidadosa selección. En más del 60% de los países emergentes, la inflación sigue estando por encima del objetivo o del intervalo fijado por el banco central. Los bancos centrales de países como Brasil y México tienen un amplio margen de maniobra para apoyar el crecimiento económico si las perspectivas se ensombrecen, ya que los tipos de interés reales se sitúan actualmente entre el 5% y el 6%.

Las expectativas de inflación tienden a la baja debido a la continua desinflación. Las expectativas de inflación a 10 años en la eurozona han caído incluso por debajo del umbral del 2% por primera vez desde el repunte de hace dos años. Esto (entre otros factores) ha llevado a los primeros recortes de los tipos de interés por parte de todos los bancos centrales del G7 menos uno.

Sin embargo, al recortar los tipos ahora, mientras la presión inflacionista sigue presente en varios sectores de la economía, ¿no están los bancos centrales sembrando las semillas de la inflación futura?

La Reserva Federal está recortando los tipos y ha señalado que se embarca en un ciclo de relajación, a pesar de que los indicadores muestran que el crecimiento del PIB estadounidense se sitúa por encima del 3%, es decir, muy por encima de su potencial. China parece dispuesta a estimular su economía de forma más drástica, lo que finalmente también incluye el estímulo cíclico tradicional y adecuado. Y ya sea en términos de aranceles o de huelgas, se respira en el aire un “aroma” a los finales de los años setenta.

En este clima, preferimos los tipos reales a los nominales, es decir, favorecemos los bonos vinculados a la inflación frente a los bonos nominales, así como las estrategias de ampliación del del breakeven de la inflación.