Carmignac P. Flexible Bond: Carta de los Gestores del Fondo

Carmignac Portfolio Flexible Bond cedió un 1,51% (participaciones de clase A) en el tercer trimestre de 2023. Sin embargo, batió a su índice de referencia¹, que cayó un 1,58% durante el periodo.

El tercer trimestre de 2023 estuvo marcado por un entorno adverso en los mercados de renta fija, debido a la combinación nada favorable formada por la aceleración de los tipos a largo plazo y la ampliación de los diferenciales de crédito. Los bancos centrales mantuvieron la línea durante el periodo contemplado, como quedó patente en un nuevo endurecimiento monetario de la Reserva Federal, que elevó su tipo de interés de referencia al 5,5%, y las dos subidas practicadas por el Banco Central Europeo, que situó el tipo de depósito en el 4%. Además, los principales responsables de la política monetaria ratificaron que el objetivo de inflación sigue siendo del 2%, recomendando así un nivel de tipos de interés «elevado durante más tiempo», lo que provocó un incremento sustancial de los tipos a largo plazo al final del periodo. Los rendimientos de los bonos a 10 años están ahora en máximos de más de 15 años. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años escaló 74 puntos básicos (pb) en el trimestre hasta el 4,58%, mientras que el del bund alemán subió 44 pb hasta el 2,85%.

Con todo, los indicadores adelantados siguieron debilitándose durante el trimestre y continuó el descenso de los índices PMI de la eurozona y EE. UU., que se ubicaron en 47,0 y 50,2, respectivamente. Aunque el mercado de empleo de nuevo exhibió fortaleza en Estados Unidos, los índices de confianza mostraron un considerable deterioro en la confianza de los hogares estadounidenses, circunstancia que avivó las especulaciones de una distensión del mercado laboral. En la eurozona, la ralentización económica se acentuó, como demuestran la caída de los indicadores de producción industrial y el deterioro del índice de confianza empresarial en Alemania, que ya estaba en terreno de contracción.

La inflación también continuó ralentizándose en Estados Unidos, donde la tasa interanual general bajó del 4% al 3,6%, al igual que en Europa, donde la inflación general se situó en el 4,3% interanual, en comparación con el 5,4% del principio del periodo. Desafortunadamente, el repunte de los precios de las materias primas y las decisiones de los países miembros de la OPEP de recortar la producción de crudo han menguado de forma considerable las perspectivas de un renovado entusiasmo entre los operadores del mercado. El entorno en el ámbito de la deuda corporativa también fue desfavorable, debido tanto a la inquietud por la trayectoria de la economía china y de su sector inmobiliario en particular, como por la revalorización de las primas a largo plazo vinculadas al entorno de tipos de interés elevados. Esto provocó que los diferenciales de crédito en los índices Xover y Maine se ampliasen durante el trimestre en 18 pb y 4 pb, respectivamente.

Durante el tercer trimestre, adaptamos la cartera a las distintas fases del mercado:

Nuestra gestión de la sensibilidad a los tipos de interés mantuvo el dinamismo en un entorno de tipos de interés particularmente volátil. La sensibilidad global de la cartera fluctuó en una horquilla de 5,4 a 7,1 y la exposición a los subsegmentos de deuda pública varió considerablemente durante el trimestre. En consecuencia, redujimos nuestra ponderación en deuda emergente, periférica y estadounidense en favor de los rendimientos a 10 años de países core de la zona euro, que consideramos ofrecen un perfil de riesgo/remuneración más atractivo dado que la desaceleración económica es más acusada en el Viejo Continente. También reasignamos nuestras posiciones cortas en rendimientos japoneses a 10 años a vencimientos más cortos (3 y 5 años), que son más sensibles a las decisiones del banco central nipón.

Nuestra exposición bruta a activos de deuda corporativa se mantuvo estable durante el periodo, aunque seguimos gestionando la exposición neta de la cartera de forma proactiva. Durante el verano, implementamos una cobertura táctica en CDS para la totalidad de nuestra exposición a la deuda corporativa de alto rendimiento (14% del patrimonio neto del fondo), con el fin de protegernos de la ampliación de los diferenciales de crédito tras el resurgimiento de la crisis inmobiliaria en China. Al final del periodo, retomamos estas coberturas en menor medida para amortiguar la caída de los mercados de deuda corporativa tras la fuerte aceleración de los tipos de interés a largo plazo.

Seguimos teniendo una visión constructiva de la senda de normalización de las economías y de las políticas de los principales bancos centrales. De hecho, si la inflación subyacente sigue estableciéndose por encima del objetivo del 2% fijado por los principales bancos centrales, creemos que la ralentización de las distintas economías que reflejan los indicadores adelantados debería permitir a las principales instituciones monetarias moderar sus políticas de endurecimiento monetario en el futuro. A corto plazo, este escenario aboga por mantener una elevada propensión al riesgo, tanto en términos de sensibilidad a los tipos de interés como de ponderación de la deuda corporativa. Por consiguiente, mantenemos una duración cercana a nuestro límite superior, teniendo en cuenta el final del ciclo de endurecimiento monetario, con preferencia por los puntos intermedios y largos de la curva de rendimientos, que son menos volátiles y sacan un mayor provecho de la ralentización económica. Este entorno también sigue siendo favorable para las estrategias de carry, como el crédito, cuya valoración es atractiva. Por último, mantenemos posiciones largas en tipos reales y tasas de inflación implícitas, dada la persistencia de las presiones sobre los precios (materias primas y servicios).