Carmignac Portfolio Merger Arbitrage : Carta de los Gestores

Estimado inversor:

A lo largo del tercer trimestre de 2023, el fondo Carmignac Portfolio Merger Arbitrage obtuvo una rentabilidad del 1,48% (clase I EUR). Estos buenos resultados se debieron principalmente a una fuerte reducción de la «presión antimonopolio» que se había ejercido recientemente sobre varias operaciones destacadas de fusiones y adquisiciones.

En el primer semestre de 2023, la autoridad de la competencia estadounidense (la Federal Trade Commission, FTC), y su homóloga británica (la Competition and Markets Authority, CMA) anunciaron su decisión de bloquear la adquisición de Activision por parte de Microsoft por 68.000 millones de dólares, por temor a un abuso de posición dominante en el segmento de los videojuegos en la nube. Otra operación, esta vez en el sector farmacéutico, la adquisición de Horizon Therapeutics por parte de Amgen, por valor de 27.000 millones de dólares, también estuvo en el punto de mira de la FTC. En este caso, el regulador de la competencia consideró que Amgen podría ofrecer a sus clientes un paquete que combinara sus propios productos con los productos más innovadores de Horizon Therapeutics, lo que habría tenido el efecto de obstaculizar la posible competencia futura en determinados segmentos del mercado. Por último, otras dos operaciones también sujetas a riesgo de competencia —la adquisición de Nuvasive por Globus Medical por 4.000 millones de dólares y la de Seagen por Pfizer por 41.000 millones de dólares— vieron cómo se ampliaban sus descuentos por efecto contagio durante el segundo trimestre.

En Estados Unidos, cuando la FTC decide bloquear una operación de fusión y adquisición, el caso debe presentarse ante un juez mercantil que escuchará los argumentos de cada parte, la autoridad de competencia por un lado y el comprador por otro, antes de tomar una decisión. En el caso de Activision, el juez decidió rápidamente autorizar la transacción dadas las medidas propuestas por Microsoft para responder a las preocupaciones de la FTC sobre el segmento de los juegos en la nube. Como la posición jurídica en el caso de Horizon Therapeutics era aún más débil, la FTC prefirió poner en pausa la apertura de un proceso y negociar un acuerdo directamente con Amgen. Insólitamente, la CMA revocó su decisión de bloquear la compra de Activision a raíz de los acontecimientos legales ocurridos en Estados Unidos.

Esta buena noticia para los expertos en arbitrajes provocó una contracción de los descuentos en Activision y Seagen. Las operaciones con Nuvasive y Horizon Therapeutics se cerraron finalmente en el tercer trimestre, tal como se esperaba. Estas cuatro operaciones fueron las que más contribuyeron (casi el 40% del total) a la rentabilidad del fondo durante el periodo.

Por el contrario, dos operaciones fallidas restaron rentabilidad al fondo. Por una parte, unos días antes del cierre de la operación, MaxLinear decidió cancelar la adquisición de Silicon Motion Technology, al considerar que la empresa objetivo había incumplido sus compromisos contractuales. Por otra parte, al no haber obtenido la aprobación de las autoridades chinas de la competencia en el plazo previsto, Intel renunció a su plan de adquirir Tower Semiconductor. En total, estas dos operaciones restaron casi un 11% a la rentabilidad trimestral del fondo.

Por último, se produjo un aumento de la volatilidad en descuentos como los de Irobot, Capri Holding y JSR, que también lastraron la rentabilidad trimestral, aunque en menor medida.

Otra forma de desglosar la rentabilidad del fondo es fijarse en el estado de la operación al final del periodo. De esta forma, una oferta de compra puede estar:

• en curso: cuando la transacción aún no ha finalizado y todavía no se han cumplido todas las condiciones suspensivas.
• cerrada: cuando la transacción se ha completado de acuerdo con los términos iniciales.
• aumentada: cuando el comprador ha aumentado el precio o un tercero ha presentado una oferta más elevada.
• abandonada: cuando la operación ha fracasado.

Utilizando esta metodología, obtenemos el siguiente cuadro de atribución de desempeño:

Por ejemplo, la contracción de los descuentos en operaciones aún en curso, como las compras de Activision y Seagen contribuye a la rentabilidad de la barra de «Pendientes». Operaciones como las de Horizon Therapeutics y Nuvasive figuran en la segunda columna y los dos fracasos con Silicon Motion Technology y Tower Semiconductor, en la cuarta. Dado que el actual entorno de mercado no es realmente propicio para las batallas bursátiles, la tercera barra «Mejorada» no ha contribuido a la rentabilidad del trimestre.

El último aspecto destacado del trimestre fue la buena descorrelación entre la evolución del fondo y la de la renta variable y la renta fija. Nuestro fondo Merger Arbitrage consiguió registrar una rentabilidad positiva en un entorno de mercado más complicado para estas dos clases de activos.

En cuanto al entorno actual de fusiones y adquisiciones, en el tercer trimestre de 2023 se anunciaron 66 operaciones válidas para nuestra cartera en Estados Unidos, Europa y Asia. Esta cifra coincide con la media de los últimos cuatro trimestres. Como es habitual, Estados Unidos sigue siendo el principal mercado, con un 55% del total de operaciones, mientras que Europa y Asia representan el 28% y el 17%, respectivamente. El volumen medio de las operaciones es de 3.900 millones de dólares en Estados Unidos, frente a unos 1.000 millones de dólares en Europa y Asia.

Algunas particularidades en función de la zona geográfica:

• En Estados Unidos, los sectores de la sanidad y los materiales básicos representan el 41% del total de las transacciones expresadas en dólares.
• En Europa, el Reino Unido sigue siendo el principal mercado, con un 41% del total.
• En Asia, el 43% de las operaciones se anunciaron en el sector de los materiales básicos.

Este flujo, de unas 20 operaciones al mes, nos permite renovar periódicamente las operaciones que salen de la cartera y mantener así unos ritmos de inversión y una diversificación acordes con nuestros objetivos de gestión.

Una tendencia interesante pero aún por confirmar en el trimestre fue el regreso de las grandes operaciones (es decir, de más de 10.000 millones de dólares) en Estados Unidos. En septiembre, tras la fusión en el sector del embalaje entre Westrock y Smurfit Kappa por 21.000 millones de dólares, Cisco anunció la adquisición de la firma de software Splunk por 28.000 millones.

Este fenómeno puede explicarse probablemente por los recientes fracasos de la FTC a la hora de bloquear operaciones de envergadura en sectores importantes como la tecnología y la sanidad. La relajación de la «presión antimonopolio» debería restablecer la confianza entre los posibles compradores y aumentar así el flujo de futuras operaciones. A principios de octubre, se anunció otra operación en el sector petrolero: la compra de Pioneer Natural Resources por Exxon Mobil por 68.000 millones de dólares.

Aunque hemos constatado dos fracasos en nuestra cartera durante el tercer trimestre, es importante subrayar que esta tasa sigue siendo históricamente baja, como puede verse en el siguiente gráfico:

Por último, los descuentos de Merger Arbitrage, que se habían beneficiado de la subida de los tipos de interés y de la revalorización de la prima de riesgo a partir de 2021, se mantenían en niveles muy satisfactorios al cierre de septiembre, como muestra el gráfico siguiente:

En resumen, seguimos confiando en que el entorno de fusiones y adquisiciones nos ofrezca muchas oportunidades de generar alfa en los próximos trimestres.

¡Le deseamos un otoño excelente!