Carmignac Sécurité: Carta de los Gestores del Fondo

En el cuarto trimestre de 2023, Carmignac Sécurité registró una rentabilidad del 3,02%, mientras que la de su índice de referencia¹ ha sido del 2,36%. En 2023, Carmignac Sécurité obtuvo una rentabilidad del 4,06% frente al +3,41% de su índice de referencia¹.

El primer trimestre comenzó con el temor a un «hard landing» de la economía mundial. En el segundo y tercer trimestres, se consideraba un escenario de «no landing», alentados por la reaceleración del crecimiento estadounidense y la resiliencia del mercado laboral en ambos lados del Atlántico. Posteriormente, los mercados financieros terminaron el año con la esperanza de un «soft landing», impulsados por un ritmo de desinflación más rápido y generalizado de lo previsto, que allanará el camino a una flexibilización de la política monetaria.

Contra todo pronóstico, la inflación se ralentizó tanto en Europa como en Estados Unidos en el último trimestre. El IPC de la zona euro cayó al 2,4% interanual en noviembre, desde una cota superior al 9% a principios de año, situándose muy lejos del 3,2% que esperaban los mercados unas semanas antes. Incluso la inflación subyacente, que suele ser más persistente, se ralentizó del 5,7% al 3,6%, gracias, principalmente, al descenso en los precios de los servicios, una magnitud seguida muy de cerca por los bancos centrales, que se ha ubicado por debajo del objetivo del 2% de media en los tres últimos meses. Esta ralentización se está produciendo a costa de los márgenes empresariales, aunque se espera que las subidas salariales se ralenticen este año, lo que debería contribuir a que la inflación vuelva a situarse en línea con el objetivo. Todo esto significa que los bancos centrales, incluidos el BCE y la Fed, pueden poner fin al ciclo de subidas de tipos más rápido de la historia y prepararse gradualmente para un ciclo descendente de normalización de los tipos, reavivando las esperanzas de un aterrizaje suave de las economías, que combine desinflación con un crecimiento lento, pero positivo. Como era lógico, los rendimientos de los bonos se desplomaron en el último trimestre del año a raíz de la desinflación y el giro de los bancos centrales, de forma prácticamente indiscriminada en toda la curva y en las principales economías desarrolladas. Durante el trimestre, el bund alemán a 2 años cayó del 3,20% al 2,40% y el bund a 10 años bajó del 2,84% al 2,02%, cerrando 2023 muy por debajo de los niveles observados a principios de enero. Del mismo modo, el bono estadounidense a 10 años bajó del 4,57% al 3,88%, aunque terminó el año cerca de su nivel de enero. El contexto del último trimestre fue, por supuesto, muy favorable para los activos de riesgo, al reducirse los diferenciales de crédito de alta rentabilidad en casi 120 puntos básicos (pb) en el índice sintético iTraxx Xover —aunque el estrechamiento fue mucho menor en los índices físicos— y de casi 35 pb en la deuda pública italiana a 10 años.

A pesar de que la rentabilidad de Carmignac Sécurité durante el año tuvo que ver fundamentalmente con el carry, con una rentabilidad media a vencimiento durante el periodo de alrededor del 5% —la más alta desde la crisis de la deuda pública—, los mercados de tipos de interés se mantuvieron especialmente volátiles.

Tras la buena evolución de enero de 2023 —gracias a la combinación entre la reapertura de China, la desinflación en Europa y Estados Unidos, y unos sólidos datos económicos—, la situación en los mercados cambió a partir de febrero, con un fuerte repunte de los tipos de los países core provocado por una inflación superior a la prevista a ambos lados del Atlántico y unos firmes indicadores económicos (PMI, empleo, ventas minoristas, etc.), provocando un cambio de tono de los bancos centrales. Sin embargo, el mes de marzo fue especialmente malo, ya que la quiebra de tres bancos regionales en Estados Unidos y las dificultades de Credit Suisse en Europa provocaron una volatilidad histórica de los tipos de interés a corto plazo y una marcada ampliación de los diferenciales de crédito, lo que afectó al posicionamiento coyuntural de la cartera.

A partir de abril, si bien la cartera se vio afectada por la subida de los tipos core en el segundo trimestre, puesto que habíamos mantenido la duración modificada global en un nivel relativamente elevado de alrededor de 3, la rentabilidad se recuperó y nuestra exposición al crédito aprovechó el estrechamiento de los diferenciales de crédito a medida que disminuía la inquietud por la crisis bancaria regional estadounidense. Posteriormente, en septiembre, la resistencia mostrada por la economía, sobre todo en Estados Unidos, provocó un fuerte reajuste de los tipos de interés a largo plazo, reflejo de la perspectiva de una política monetaria de tipos «altos durante más tiempo», circunstancia que repercutió negativamente en la rentabilidad.

Por último, en el último trimestre, los mercados de renta fija invirtieron la tendencia gracias a unos datos económicos más débiles de lo previsto y, sobre todo, a una acusada ralentización de la inflación, que llevó a los bancos centrales a flexibilizar la postura de su política monetaria. En este contexto, Carmignac Sécurité se ha beneficiado considerablemente de sus estrategias de tipos, en particular de una elevada duración modificada con respecto a los tipos de interés europeos, superior a 3 a principios del cuarto trimestre. Esta duración modificada se concentró inicialmente en el tramo corto, pero al anticipar el mercado más recortes de tipos por parte del BCE en 2024, la duración modificada del Fondo se redujo y se reorientó hacia vencimientos más largos (5/10 años). El Fondo también sacó partido de sus estrategias de deuda corporativa (casi dos tercios de la cartera), impulsadas por la compresión de los márgenes en toda la clase de activos. El único y leve contratiempo fue que el Fondo contrató demasiado pronto coberturas de crédito a través del índice iTraxx Xover, que continuó ajustándose más deprisa que el mercado físico gracias a las suscripciones a fondos de deuda corporativa, a pesar de la tregua que ya se había dado el mercado primario. Por último, el carry del fondo siguió siendo una fuente estable y constante de rentabilidad, impulsada por un rendimiento medio a vencimiento de en torno al 5%.

Para terminar, miramos hacia 2024 con confianza en el potencial de rentabilidad del Fondo. Tras más de 18 meses de caídas históricas en los mercados de renta fija, esta clase de activos está repleta de oportunidades, basta con ver la rentabilidad a vencimiento de la cartera que, a pesar del repunte de fin de año, se mantiene en uno de los niveles más altos desde la crisis de la deuda pública. Partiendo de una cota del 4,6%, será de nuevo el principal catalizador de rentabilidad este año. En lo que respecta a los tipos de interés, la duración modificada del Fondo se redujo sensiblemente hasta situarse ligeramente por debajo de 2 al cierre de 2023, cifra que podría disminuir significativamente de ejercerse las opciones de venta sobre los bonos alemanes en cartera. De hecho, ante la emisión de deuda récord prevista para el primer trimestre y un mercado que ha dado un giro de 180 grados y actualmente descuenta recortes de tipos de interés por 170 pb en 2024 por parte del BCE, el primero incluso tan pronto como en marzo, consideramos bastante probable una corrección del repunte de diciembre. También hemos reforzado nuestras posiciones largas en cuanto a la inflación, ya que el mercado parece cantar victoria demasiado deprisa, sobre todo en vísperas de las negociaciones salariales de principios de año. Asimismo, hemos abierto una posición corta en diferenciales de crédito italianos, que son vulnerables a una corrección de los tipos de interés cuando se reanude la emisión. Por último, en lo que se refiere a la deuda corporativa, mantenemos una importante asignación de casi dos tercios de la cartera, concentrada en vencimientos cortos con buena calificación, que representan la mayor parte del carry del Fondo. El sector financiero, el de energía y las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) se mantienen como las tres convicciones más firmes que tenemos en este segmento del mercado. También disponemos de una cobertura táctica en el índice iTraxx Xover (5,4% de los activos), que cayó bruscamente en un mercado sin liquidez al final del año.