Comprender el reto que plantea la subida de los tipos de interés para los mercados

En nuestra Nota del pasado enero, comentábamos que «el año 2021 podría resultar más complejo para los mercados de lo que en general parece creerse». Esta advertencia se confirmó en marzo, cuando los mercados empezaron a inquietarse por el riesgo de una continuación de la subida de los tipos de interés a largo plazo ya iniciada, especialmente en Estados Unidos. Dado que los tipos de interés tienen a veces la desafortunada costumbre de prolongar sus movimientos iniciales con una súbita aceleración, nos parece justificado explicar en esta ocasión nuestra perspectiva al respecto. La experiencia sugiere que, en general, una subida de los tipos de interés en su fase inicial envía un mensaje relativamente favorable a los mercados de renta variable: señala un repunte económico y no constituye aún una amenaza de deterioro significativo del coste del capital. Este análisis se ve respaldado en la actualidad por el nivel absoluto de los tipos de interés, muy lejos de aquellos que históricamente han podido suponer un problema para la valoración de los activos de riesgo. Estos factores explican en gran medida por qué los mercados de renta variable se han tomado hasta ahora con mucha filosofía la volatilidad registrada en los mercados de renta fija: los tipos de la deuda pública estadounidense a diez años subieron del 0,9 % al 1,47 % en solo dos meses, mientras que el índice de renta variable MSCI World subió más de un 4 % durante este periodo. No obstante, un análisis algo más exhaustivo de los elementos contextuales conduce a un diagnóstico más complejo para el futuro.

Tal como explicamos en nuestra Nota de enero, la combinación de unas políticas presupuestarias y monetarias históricamente favorables, un efecto de base sin precedentes y unos hallazgos cada vez más alentadores sobre la eficacia de las vacunas producirán probablemente en 2021, al menos en Estados Unidos, una de las tasas de crecimiento económico más altas desde la década de 1980. En este contexto, no es de extrañar que los movimientos especulativos, potenciados por el exceso de liquidez, se hayan acumulado sobre el optimismo del análisis fundamental para impulsar los mercados de renta variable cada vez más al alza. Asimismo, la aceleración del ritmo de la inflación, que también se verá impulsado por el efecto de base dentro de unos meses (recordemos que se había desplomado con la caída del consumo y de los precios del petróleo en la primavera de 2020), hasta ahora solo se había considerado un síntoma halagüeño de la tan esperada «normalización» económica. El aumento de la inflación reducirá los tipos reales (tipos nominales menos la inflación), lo que hará que la deuda sea más soportable y que el atractivo de la renta variable sea aún más evidente. El interrogante que se nos presenta en este caso es el siguiente: con unos tipos reales negativos y la continuación de una política de relajación cuantitativa cada vez más injustificada en una economía que crece a un ritmo de entre el 5 % y el 6 %, ¿cuándo se arriesgarán los bancos centrales a aguar la fiesta anunciando de antemano un endurecimiento de la política monetaria?

A través del incremento de los tipos reales a largo plazo, los mercados están señalando a la Fed que el precio de la inacción es cada vez mayor

Durante su discurso ante el Senado de Estados Unidos el pasado 23 de febrero, el gobernador de la Reserva Federal estadounidense, Jerome Powell, confirmó que no tenía intención de endurecer la política monetaria por el momento (tras cierta inquietud los días previos al anuncio, los mercados de renta variable se orientaron al alza con esta buena noticia). Este mensaje corrobora el que envió el verano pasado en la tradicional cumbre anual de banqueros centrales en Jackson Hole: a partir de entonces, el objetivo sería la media de la inflación a largo plazo, en lugar de su nivel inmediato. Por tanto, incluso si esta se acelerara bruscamente en los próximos meses, principalmente por el efecto de base, la Fed se mantendría impasible siguiendo su nueva doctrina. Sin embargo, pocos días después, los tipos de los bonos volvieron a subir y los mercados de renta variable se vieron afectados.

La explicación de esta volatilidad es que, en un contexto de optimismo generalizado, la ostensible actitud de espera de la Fed empieza a suscitar el temor de que, si el crecimiento sigue avanzando a paso firme más allá de 2021, la Fed tenga que endurecer su política monetaria aún más rápidamente para evitar un sobrecalentamiento. Esto es lo que refleja la aceleración de la subida de los tipos largos: no solo se han incrementado las previsiones de inflación a medio plazo, sino también las de los tipos de interés reales (más allá de la inflación). Debemos tener en cuenta que la Fed prevé actualmente un crecimiento económico en Estados Unidos de «tan solo» el 4,2 % este año. A nuestro juicio, esta estimación se sitúa muy por debajo de la realidad, dado que parece prestar poca atención al paquete de estímulo por valor de 1,9 billones de dólares ya aprobado por la Cámara de Representantes, al que probablemente pronto se sumará un plan de inversión en infraestructuras de una envergadura similar, así como un probable repunte del consumo como consecuencia de la inmunidad colectiva inminente frente al coronavirus prevista en Estados Unidos. El reconocimiento de esta subestimación más adentrado este año podría proporcionar a la Fed la justificación para replantearse su actitud de espera. Dicho de otro modo, a través del incremento gradual diario de los tipos reales a largo plazo, los mercados están señalando a la Fed que el precio de la inacción es cada vez mayor.

Joe Biden, respaldado por una mayoría absoluta en el Congreso, completa la demolición del antiguo régimen económico comprometiéndose a activar un paquete de medidas de estímulo presupuestario sin precedentes

La década posterior a la gran crisis financiera de 2008 se caracterizó por unas políticas monetarias extremadamente acomodaticias, acompañadas de unas políticas presupuestarias muy tímidas, limitadas por el dogma de la ortodoxia financiera. El resultado fue un crecimiento económico mediocre y, por ende, un bajo crecimiento salarial, mientras que los activos financieros se vieron impulsados por los bajos tipos de interés. La crisis de 2020 dinamitó por primera vez este enfoque, obligando a los Gobiernos a dar la espalda radicalmente a la disciplina presupuestaria (véase nuestra Note de enero, «El virus y el Rubicón»). Posteriormente, Joe Biden, elegido presidente de Estados Unidos y respaldado por una mayoría absoluta en el Congreso, ha completado la demolición del antiguo régimen económico comprometiéndose a activar un paquete de medidas de estímulo presupuestario sin precedentes, dirigido expresamente al crecimiento real y a la reducción de la desigualdad. En otras palabras, una vez alcanzados los límites de eficacia y aceptabilidad social de afrontar la crisis únicamente mediante la política monetaria, se ha blandido la política presupuestaria como la nueva punta de lanza de la política económica. Este cambio de régimen provocó primero un aumento de las previsiones de inflación (ya que esta vez los consumidores se beneficiarán de las medidas de apoyo), lo que amortiguó en gran medida los efectos de la subida de los tipos de la renta fija para los mercados de renta variable. Sin embargo, en las últimas semanas, los mercados de renta fija, anticipando que la Fed se verá obligada a endurecer su política, han fomentado la subida los tipos reales a largo plazo. Esta configuración es, naturalmente, mucho menos favorable para los mercados de renta variable, que, por tanto, comenzaron a revelar sus primeras grietas a finales de febrero. Todavía es demasiado pronto para juzgar si la corrección de los mercados de renta fija acabará con el optimismo de los economistas más allá de 2021. No obstante, por el momento, el cambio de régimen de los mercados exige cautela en los mercados de renta fija y de renta variable.

Un régimen de mercado que se perpetúa desde hace varias décadas no es tan fácil de revertir. Inicialmente, es natural que venga precedido por un aumento de la volatilidad. La de los mercados de renta fija ha comenzado en gran medida, y, lógicamente, vendrá seguida por la de los mercados de renta variable. Por ello, en las últimas semanas hemos reducido el conjunto de riesgos de nuestras carteras, tanto de renta fija como de renta variable, mediante la formalización de coberturas, principalmente sobre el Nasdaq y los tipos largos estadounidenses. Al mismo tiempo, el crecimiento real de la economía más allá del repunte de 2021 seguirá requiriendo un importante apoyo presupuestario, un gasto que la corrección del mercado de renta fija podría reducir aún más. Así las cosas, conservamos cuidadosamente los valores de crecimiento en nuestra cartera, ya que estamos convencidos de que su visibilidad sobre los beneficios y su poder de fijación de precios en caso de aumento de la inflación serán activos valiosos en todos los escenarios.