Estimados inversores:

El moderado optimismo que vengo expresando desde principios de 2023 aún no se ha visto frustrado por los mercados bursátiles. Así, su modesto repunte durante el último trimestre ha contribuido a una subida de la renta variable mundial ligeramente superior al 17% este año. ¿Siguen ofreciendo los activos de riesgo un potencial alcista atractivo dados los actuales niveles de valoración? La evolución de los principales focos de incertidumbre refuerza nuestras convicciones a largo plazo. En nuestra opinión, deberían seguir justificándose.

Los tipos de interés han iniciado su descenso. Es perfectamente razonable preocuparse por la sostenibilidad del elevado endeudamiento mundial. Sin embargo, como he subrayado en repetidas ocasiones, la escasísima resistencia del Occidente al sufrimiento económico hace que sea inconcebible que los tipos de interés reales (es decir, los tipos nominales menos la inflación) sigan siendo elevados. Por ello, no es de extrañar que Jerome Powell y Christine Lagarde estén reduciendo los tipos y señalando que seguirán haciéndolo, a pesar de que la inflación no ha alcanzado su objetivo en ninguno de los dos lados del Atlántico. Esta postura de los bancos centrales no solo está impulsando el valor de los activos, sino que también está sustentando la actividad económica. El estímulo monetario es tanto más necesario cuanto que el margen de maniobra presupuestario es limitado tras los excesos del periodo en el que el mantra fue «hacer lo que sea necesario». Varios países europeos, Francia entre ellos, están incluso obligados a reducir su déficit público.

El estancamiento de Europa. Los resultados de las últimas elecciones europeas han puesto crudamente de manifiesto el debilitamiento de la gobernanza de la Unión Europea, impulsado por el descarrilamiento de la relación franco-alemana. En mi carta anterior, compartí mi esperanza de que Mario Draghi —cuya autoridad intelectual y capacidad negociadora son irrefutables— fuera nombrado presidente de la Comisión Europea. Aunque la prensa se ha hecho eco de su plan de recuperación de la productividad de la eurozona, el que se haya vuelto a nombrar a Ursula von der Leyen para un nuevo mandato es una decepción, aunque ésta haya mostrado audacia al designar a comisarios menos proclives a la regulación a ultranza. Nuestra competitividad debe impulsarse mediante la reducción de los costes laborales y una política industrial que busque reducir el retraso cada vez mayor en el desarrollo de tecnologías disruptivas, como la inteligencia artificial y la biotecnología.

Elecciones estadounidenses y geopolítica. No plantearé hipótesis sobre quién será el próximo presidente estadounidense, ya que las elecciones prometen ser reñidas y aún están sujetas a gran número de incertidumbres. Sin embargo, hay que tener en cuenta que la rentabilidad de las empresas estadounidenses se vería afectada por las divergencias fiscales que presentan los programas electorales de ambos candidatos. Los analistas coinciden en que, si acaba habiendo una nueva administración Trump, las estimaciones de beneficios se elevarían un 5%, mientras que si vence en los comicios Kamala Harris, las estimaciones se reducirían en torno al 5%. Sin embargo, la probabilidad de que cualquiera de los candidatos esté en condiciones de llevar a cabo reformas importantes es ínfima, dadas las escasas perspectivas de que los demócratas o los republicanos obtengan mayoría tanto en el Senado como en la Cámara de Representantes. El impacto geopolítico, sin embargo, podría ser más importante. El aislacionismo que propugna Donald Trump socavaría el apoyo a Ucrania y reforzaría la guerra comercial con China, mientras que el apoyo incondicional a Israel aumentaría las tensiones en Oriente Medio y en el mercado del petróleo. La vulnerabilidad de Europa en estos escenarios es evidente. No obstante, sigo creyendo que la interdependencia de las distintas partes implicadas debería evitar que se desate un conflicto a gran escala.

¿Y qué hay de las perspectivas de los mercados? Si bien la caída de los tipos de interés es innegablemente positiva para ellos, el nivel al que se encuentran las valoraciones y los cúmulos de incertidumbre exigen que la elección de las inversiones que se incluirán en la cartera se haga de manera muy selectiva. De hecho, los recortes de tipos de los bancos centrales no se verán necesariamente reflejados en los tipos de interés a largo plazo hasta que las presiones inflacionistas se resuelvan de manera más clara, ni serán suficientes para compensar las decepciones con las empresas sensibles al debilitamiento de la demanda mundial. Por lo tanto, seguimos priorizando la renta variable de elevada visibilidad, con una asignación importante a los principales actores de la inteligencia artificial, y nos mantenemos alejados de la renta fija a largo plazo. Por último, nuestra exposición al oro se ve respaldada por las políticas monetarias acomodaticias y la acumulación de riesgos geopolíticos.

Con esta advertencia, les saludo atentamente.